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　　引入“过券”因素去分析债券市场流动性问题。首先，本文从交易方式、交易主体

　　情况构建了nqin模型、min-j模型、双参数泊松分布模型以及min-j．九模型四类模

　　型，并运用C十+编程确定各个模型的拟合参数，最后根据拟合结果对各类债券流

　　实证结果表日』j，min-j一九模型适J}j拟合误差最小，并先能够较好地拟合现实中

　　债券成交笔数概率分布呈现的双峰特征。min-j模型以及双参数泊松分布模型拟合

　　误差较小，但在不能较好地拟合概率分布双峰特征。min模型拟合误差相对较大。

　　固收平台多数债券交易日成交笔数较小，流动性水平不足；“过券”行为普遍存在

　　第2章文献综述…．．………．…．．．……．．．…．．．…．．．．．．．．．…．4

　　2．1流动性定义及度量研究综述．．．．．．．．．．．．．……．………．…………．4

　　2．2债券市场流动性影响因素相关研究．．．．．．…．．．．．．．．．…．．．．…．．．．．，．7

　　2．3我国债券市场制度相关研究．．……．．．．．．．…，．．．……．．．．．．．．．．．．．9

　　2．4文献小结．．．．…．．．．……．．．．．．．．．．…．．．．．．．．．．．，．．．．．．．．．．10

　　第3章债券市场交易机制分析．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．，．．．．．．．．．．．．．．1

　　3．1银行间债券市场交易机制…．．．．．…．．．．．…．．．．．．．．．．．．，．．．．．．．．．11

　　3．2上海证券交易所债券市场交易机制．．．．…．．．．．．．．………．．．．．．．．．…．18

　　3．3本章小结．．．．．．．．．．．…．．．．．．．．．．．．．．…，．．．．．．．，．，．．．．．．．．．．．19

　　4．1债券成交笔数概率分布规律．．．．．．……．．…．．．．．．．．．．……．．．．．．，．…．20

　　4．2单泊松分布模型…．…………．．．．……．．．．．．…．．．．…．．．．．．．．．．．．．．27

　　4．3m；n模型．．．．…．．．……．．…．．．．．……．．．．．．…．．．．．．．．．．．．…．．．．．28

　　5．1模型拟合算法设计．．．．……．．．．．．．．．…．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．39

　　5．2概率分布模型的实证研究．．．．．．．……．．．．．．．．．．．．．．．，．．．．．．．．．．．．．，．40

　　5．3本章小结．．…．．．．……．．．．．．．．…．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．44

　　第6章研究结论与展望．…．．．……．．．．…．．…．…．．…．．．．……．45

　　6．1研究结论．．．．．．．．．．．．…．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．，．．．．．．．．．．45

　　参考文献．．…．……．．…．………………．…．．．．．．．．．．．．．．．．．．47

　　致谢．．…．．．…．．．．．．．．．．．．．．．…．．．．．．…．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．51

　　大成就。宏观层面，中国债券市场已成为全球第一：大债券市场，根据人民银行发

　　布的金融市场运行情况，截至2022年12月末，我国债券市场托管量达144．8万

　　亿元，其中银行间债券市场债券托管余额为125．3万亿元，交易所债券托管余额

　　为19．5万亿元，商业银行柜台债券托管余额为416．1亿元，债券市场形成以银行

　　间和交易所市场为主，柜台市场为补充的市场格同。增速方面，2022年末债券托

　　管量同比增长8．46％，较2012年12月末26万亿元录得l8．73％的年复合增长率。

　　微观层面，中国债券市场的参与者群体不断扩大，层次日益二#富，截至2022年

　　12月末，我国债券市场境内投资人包含商业银行、信用社、非银行金融机构、证

　　跨境贸易人民币结算境外参加行、境外保险机构、QF]I、RQFII以及境外商业银

　　券市场做市商制度不完善、市场流动性水平不高。根据wind数据，2022年银行

　　间以及交易所债券市场现券交易总金额为306．7万亿元，回购交易总金额为1783．3

　　相对合理价格交易目标债券、社会既有资本的配置效率提高、二：级市场债券存量

　　第五章是模型的拟合算法及实证研究部分。首先，闸lp]了各类模型拟合目标，

　　结，并提出本文在模型构建、拟合算法发汁过程rfI存在的一些不足，并展望未来

　　础上引入了债券市场中存在的“过券”行为因素(这类交易行为在CFETS以及

　　概率的乘积，然后去遍历直至误差小于某一阈值。这种方法虽然减少了算力需求，

　　求出模型的概率分布然后计算模型的均值和方差，降低了方差与均值的计算误差。

　　其次，本文选择以成交笔数为0．1，2的模型概率与现实概率的差值平方和以及均

　　波动以及成交速度来对流动性进行定义的。Hicks(1962)认为流动性是一笔交易

　　能够立即执行的可能性。Demsetz(1968)提出一个具备高流动性的市场应满足以下

　　几个方面：交易成本低、市场价格合理、交易时间短以及价格波动性小。Amihud

　　和Mendelson(1986)认为流动性是“交易者以预期价格成交所需要花费的时间成本”

　　或“为了在给定时间内完成某一交易所必须付f一的成本”。Lippman和Mccall(1986)

　　场流动性水平是充足的9Harrisfl990)认为，巾场流动性允足·，J以体现为在一段

　　时间内及时市场上的买卖双方能够达成交易，并且交易成本是最小的。Glen(1994)

　　定义流动性为“资产迅速达成交易并且资产价格不会发生较动的市场状态”。

　　李新(2001)认为在债券市场中流动性是指债券快速变现价格的波动性，波动性

　　越低则流动性越好。郭泓和武康平(2005)认为，评价债券市场流动性水平的主

　　越好。王国刚和相倚天(2022)认为关于金融市场流动性的探讨大多立足于卖方，

　　阐释。Kyle(1985)提出了流动性度量应该从宽度指标(反映市场报价价差的指标)、

　　深度指标(反映市场当前价格可成交量)以及弹性(反映Ilj场在受到冲击后价格回

　　复至均衡价格的速度)这三个方面出发进行综合度量。Harris(1990)在Kyle提出的

　　宽度、深度以及弹性度量维度的基础上增加I了交易的【!阶j’性(投资者有效报单的成

　　交速度)，认为市场流动性度量应该包括即时性、深度、宽度、弹性四个维度。宽

　　买卖价差。Demsetz(1968)分析了纽约证券交易所交易情况，认为市场上买卖双方

　　念。Roll(1984)提出有效价差估计模型，认为在市场完全有效的假设下，证券在T

　　期和T+I期的价格变动是负相关的，月．有效价差与两期价格的协方差呈正相关关

　　系。Fleming(2003)中以美国国债市场为研究对象，对各种流动性测量指标(买卖

　　水平，因此买卖价差由做市商的存货策略决定。Garman(1976)假设做市商的交易

　　金和证券两种资产，不能进行现金或证券的借贷。作者在做市商会破产的限制下，

　　Bagehot(1971)将市场上存在的交易者分为知情交易者，不知情交易者两类。作者

　　等指标常用于流动性的实际测量中。Kamara(1994)在对美国国债市场流动性状况

　　的研究中，以换手率为主要参考指标进行评价。EngleLange(2001)整理总结了

　　达成成交需要的时间、交易频次等指标去对流动性进行评价。Warga(1992)认为

　　价格冲击模型以及流动性比率模型。Kyle(1985)构建了价格冲击模型，模型主要

　　是建立交易量与价格之间的线性关系，线性关系中的系数则f℃表交易量对价格的

　　冲击大小，系数越大，表明这个价格水平的流动性深度越低。Amihud(2002)在

　　Kyle提出的价格冲击模型基础上，继续以交易量与价格的关系为切入点，提出了

　　结合交易量和买卖价差提出Amivest流动性比率，比率f(,Ji-t‘算公式为交易量与买

　　Hui。Heybel比率、换手率为流动性代理变量，对我国债券市场整体及各个细分市

　　数据构建的流动性度量指标普遍优于以低频数据为基础的度量指标。Ruslan

　　(2008)使用高频的报价数据构建股票市场的流动性指标，并且对比该指标与低

　　全面准确。Barbara(2020)以每日的开盘价、收盘价、最高价、最低价为基础来

　　性度量之fu】n勺关系进行实证分析，结果表明以低频数据为单一基础维度的度量倾

　　向于低估流动性水平。王超等(2018)基于我国银行间债券市场中公司债的高频

　　性的参考指标。王春峰等(2020)以深圳证券交易所股票市场订单簿逐笔交易数

　　层报价中挂单量这一指标在订单簿中的分布。秦龙(2021)在成交量、换手率等

　　研究。Garman(1976)假设做市商的交易成本为零，交易者指令流是外生的随机变

　　量，并且服从泊松分布。Easleya1．(1996)建立了EKOP模型研究市场微观结构，

　　分布，不知情交易者买入交易次数和卖出交易次数分别服从参数为eb和e。的泊

　　松分布，并且三个泊松分布之间相互独立。Stoll(1978)认为做市商报价价差实际

　　小，做市商做市意愿越强，市场流动性水平越好。Madhavan(1996)以市场透明度

　　在显著的正相关关系，但这种关系会随着市场透明度的增加逐渐减弱。Brandt

　　Kanajecz(2004)研究发现国债收益率的变动是可以从交易日的订单流情况观察出

　　来的，并H存债券流动性较低是这种关系非常容易观察到。时文朝(2009)将宏

　　格信息)，提升市场流动性水平。郭牧炫和马7K波(2016)研究了银行间债券市

　　充分发挥，对债券市场流动性的提升效果难以达到市场预期。吴蕾和苏畅(2017)

　　现竞争性做市商制度在我国现阶段并不能有效提升市场流动性。王文虎等(2018)

　　交易量。陈恒生和王震(2019)以日均价差为流动性代理指标，通过实证研究发

　　现10年期国开债较10年期国债／ij-场信息效率更高，认为信息效率能够显著影响

　　债券市场流动性。周博(2020)以银行间债券市场的交易数据为样本，以做市场

　　双边报价为流动性度量手段，研究了做市商双边价差的影响因素，实证结果表明，

　　击的成交方式来提升债券市场流动性。巴曙松和夏义鑫(2021)研究了我国债券

　　响债券流动性。Mason(1987)比较了日本债券市场中不同类型债券的流动性水平，

　　朱世武和许凯(2004)以我国银行间债券市场为研究对象，根据CFETS提供的高

　　的因素进行了实证分析，实ht：结果表明国债买卖价差与债券剩余期限呈正相关关

　　系，与债券发行价、规模以及交易量呈负相关关系。郭泓和杨之曙(2006)以我

　　研究，发现新发行的债券往往流动性水平更高。焦健和张雪莹(2018)以交易所

　　峰和刘海龙(2012)将市场交易者的异质性具体区分为配置类与交易类两种，认

　　市商制度研究是联动的。冯果和张阳(2021)认为由于监管主体多元化、制度碎

　　数据的共享制度。龚洁和段心怡(2022)从债券市场的交易制度出发，将我国承

　　销商与做市商的联动程度与美国债券市场的情况进行比较，认为我国债券二：级市

　　场的交易机制与一级市场联动不足，做市商激励可能存在不足。周博(2020)认

　　度以扩大市场中做市商数量，为后续互联互通推进奠定基础。李雨桐等(2020)

　　者研究的主要课题。学者洪玫(2018)认为透明度是保证债券市场高效运行的基

　　究大多数是简单运用一‘些指标去对金融市场流动性进行评价，近年来国内学者开

　　始利用高频逐笔成交数据去构建流动性衡量指标。关于债券市场流动性影响因素，

　　报价是指债券交易成员全市场交易成员／特定交易对手表明其交易意向的报价，受

　　方式下的报价方式可以分为做市报价(双边报价)与点击成交报价(单边报价)。

　　做市报价是指做市商或者尝试做市机构虬j就某一券种同时报出买入和卖出价格及

　　，一皇击成交交易方式F，成交方式可以分为点击成交和限价报价成交。点击成交是

　　易中心2016年9月推出的现券匿名点击业务(X—bond)为例进行说明。如图3—2，

　　2014午6，j，‘、崮银iJ=川司业拆借中心发布《￡艮行问债券市场尝试做市业务规程》

　　最后，在图3．4所示的现券匿名点击业务(X—bond)中，参与X—bond业务的

　　接参与方式。为了清楚地阐释参与方式这一概念，本节梳理。J7银行间债券市场直

　　参与者通过全国银行问同业拆借中一fl,(以下简称交易中心)进行交易，即交易阶

　　段；第：二阶段是交易双方根据合同向银行间债券市场债券托管机构(中央结算公

　　类为直接结算成员(包含代理结算人)和间接结算成员。2002年9月，中央结算

　　只有债券结算代理人或者办理柜台交易业务的商业银行法人机构／I‘能开立甲类

　　《全嘲f畏j『问债券ih场债券市场债券交易管理办法》-I·国人民银行令f2000】第2弓

　　员(包含丙类结算成员，对应丙类托管账J、)这‘分J夏制度提出的初衷是为了增

　　加市场参与者、提升市场流动性。但由一J二丙类账J、缺乏监管，导致不少金融机构

　　从业人员私自开设丙类账户，通过“代持”、“养券”等灰色手段进行非法利益输

　　送。随着2012年底债市扫黑行动发现市场存在大量丙类账户输送利益的现象，

　　2013年4月，中央结算公司先暂停了证券公司资产管理计划、基金专户和信托计

　　进行清理整顿。2014年11月，中国银行间交易商协会发出公告鼻’，非金融机构合

　　融企业债务融资工具主承销商以及银行问债券市场做市商(即报价商)进行交易，

　　具体的交易流程如图3-6。(尽管在2016年中国银行间市场交易商协会?’调整了非

　　2《关于非金融机构法人债券账户暂停仃芙业务的通知》、《天J。进步j青删债券账户的通知》

　　4关于调整银行问债券市场非会融机构合格投资人准入要求的公：‘(银m场f20l6134号)

　　2014年11月，中央结算公司发布通知哪，准许符合条件农村金融机构和信托

　　产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计戈U、

　　易中心于2017年发布的规则②，通过“债券通”进入银行问债券市场的境外投资

　　者成交方式是询价成交(另外一部分境外投资者可直接参与债券市场)，投资者需

　　《-It幽人民银行金融市场司_芙于做好部分合格机构投资者进入银行间债券rh场订荚工作的通知》(银rb场

　　关于发布《全国银行问『iij业拆借中心“债券通”交易规则(试行)》的通知

　　复报价，确认价格后可在交易【f-心达成交易，H口这部分境外投资人只能与“债券

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